文章來源：雪球 | 圖片來源：股感知識庫
科爾姆·奧謝是一名全球總體策略交易員 — 通過正確預測各國貨幣、利率、股票和商品的走勢進而獲利。
1992 年剛從劍橋畢業，科爾姆·奧謝在花旗集團 (Citigroup) 找了一份交易員的工作。每年他都是盈利的，他的交易額度和承擔的相應責任也逐年遞增。在 2003 年科爾姆·奧謝離開花旗去索羅斯 (George Soros) 的量子基金 (Quantum Fund) 擔任投資組合經理之前，他所交易的曝險相當於一隻數十億美元的對沖基金。
成功地在索羅斯的基金裡工作了兩年之後，科爾姆·奧謝去 Balyasny 的一隻由多名基金經理管理的基金擔任全球總體策略經理，他所負責的這個投資組合就是在那之後兩年他自己的對沖基金 COMAC 的前身。
我們現在可以拿到的是從 2004 年 12 月開始，他在 Balyasny 的交易記錄和從 2006 年 6 月開始他在現在對沖基金投資組合的交易記錄。截至 2011 年年底，平均年化複利為 11.3%，年波動率為 8.1%，月度最大損失 3.7%。
我在倫敦採訪科爾姆·奧謝的那天剛好英國王室舉行婚禮。因為辦公室周圍的街道都戒嚴了，我們就約在一傢俱樂部碰面，採訪在俱樂部的休息室進行，很舒適的地方，人也不多，估計都去觀看婚禮了。
科爾姆·奧謝在談到經濟、市場和交易時顯得異常熱情。以至於在我們談論的過程中，有位男士建議科爾姆·奧謝能否小點兒聲，因為他的音量破壞了房間的安靜。科爾姆·奧謝不好意思地向對方道歉，並降低了說話的音量。我將對話內容錄了下來，就像我其他的採訪一樣，當時我心裡疑神疑鬼的，生怕科爾姆·奧謝的聲音太小以致錄音不清楚。每當週圍有些其他的談話聲、管式音樂和一些狗吠時候，我都會很緊張。最後我不得不要求科爾姆·奧謝大聲點說話。
我到羅馬的時候剛好身邊沒書讀了。我去了當地一個露天市場，那兒有一個賣書的小販，但只有一本書是英文版的《股票作手回憶錄 (Reminiscences of a stock operator) 》。那本書又破又舊。直到現在我還留著它呢。我認為那是世界上最值錢的東西。那本書非常有意思，它將我生活中的各個部分都緊緊地聯繫在一起。
那是一個分析總體基本面的人。帕特里奇教會了他欲窮千里目，更上一層樓的道理。這不僅僅是那些讓數字上上下下隨機的雜訊，還有一些其他的東西讓它成為一個牛市或者是熊市。就像故事的作者所經歷的，他越來越注重基本面分析。他開始討論供求關係，這也是全球總體策略的精髓。
當人們對價格走勢萬分激動的時候，他們卻完全不理解價格走勢所處的大背景。只有與基本面相符合的價格走勢才是有意義的。如果用航海來做類比，風向很重要，但潮汐也同樣重要。如果你不懂什麼是潮汐，僅依靠風向做航海的計劃，你將會撞向岩石。這就是我對待基本面分析和技術分析的看法。這兩點你必須同時關注才能抓住整個行情。
《股票作手回憶錄》是一本關於這條路的真經。主人公一開始就對數字的起起伏伏很感興趣。我一開始的興趣在政治和經濟。但是我們殊途同歸。你需要建立自己的市場經歷。只有在你做了同樣的事情之後，你才會完全明白書裡那些交易員說的是什麼。你會意識到，“噢，他們說的是這個意思。”看起來如此淺顯，但是在你沒有經歷過的時候要去明白它，真的很難。
其結果是，任何一位我稱之為經濟學家的人都已經離開了經濟學部門，轉投歷史、政治或者社會學部門去了。經濟學的數學化已經成為一場災難了，因為這很大程度地限制了經濟學的範疇。
歐洲匯率機制 (ERM) ，在歐元發行之前運行了十來年，旨在限制歐盟成員國貨幣的匯率波動。1992年，由於英鎊跌穿價格區間下限，英國被迫退出歐洲匯率機制。
當時，我還在向交易部經理解釋為什麼英鎊不會退出歐洲匯率機制。我認為保守政府退出歐洲匯率機制無異於自殺，因此他們應當相信那是不會發生的。
我完全不明白市場和政治之間的較量。政策的制定者也不明白。我覺得政策的制定者不明白他們不能控制市場，而事實也往往如此。這當然也不是投機者能控制的，而是由市場的基本情況所決定的。從根本上說，英國在歐洲匯率機制中難以生存。英國在衰退中擁有被嚴重高估的貨幣；德國需要高利率來抑制與東德合併之後帶來的通貨膨脹。因為貨幣之間掛鉤，英國被迫維持高利率，即使它所面臨的經濟衰退所需要的是完全相反的經濟政策。索羅斯所做的就是發現這種情況是難以維持的。英格蘭銀行所做的努力就如同是在設法擺脫地球引力。
(接下來的討論是有關於目前 (2011 年) 歐洲債務危機的問題。科爾姆·奧謝對歐元長期不看好。)
即使有些點子確實是好主意，你依然需要等待並且確認正確的時間。這不是我發現的。如果你讀《金融時報》的話，所有的消息都在那兒。你不用成為一個非常聰明的經濟學家，你只需要確定關鍵的時間點。金融危機是另外一個例子來說明要耐心地等待適當的時機。2006～2007 年的時候，我覺得市場就是一個徹頭徹尾不穩定的泡沫。太荒謬了。到處都是瘋狂的。
人們所犯的最大錯誤在於參與泡沫時不找好退路。在泡沫中所有的市場看起來流動性都很高，但問題的關鍵在於泡沫結束後它的流動性如何。我們的很多交易都是通過期權進行的，比如持有某種貨幣的看漲期權，因為這種貨幣和本幣之間的利差會為期權買單。
備註：貨幣套息交易是指持有具有高額利息的貨幣。比如，澳洲短期利率為 5%，美國短期利率為 1%，澳幣就可以作為貨幣套息交易的標的。美國投資者可以將美元轉換為澳幣，並獲得 4% 的利息收入。
當然，所面臨的風險是期間澳幣可能會相對美元貶值。雖然可以通過賣出澳幣遠期合約對衝風險，但套利會確保澳幣的遠期折算價格與利差相等。 (如果不是這樣的話，通過買入澳幣，並投資於澳洲短期國債，再通過賣出等值遠期澳幣對衝風險，我們就可以獲得無風險收益。)
如果即時匯率不變，將來，遠期匯率會上漲同樣的幅度。遠期澳幣平值買入期權的行權價格與澳幣現價之間的差值也是與之相等的。如果澳幣價格不變，買入期權在到期時的溢價部分會與之相等，作為對期權價格的補償。此外，在追求風險的市場中，套息貨幣在現貨市場往往也會升值。
同樣的，在明顯的泡沫中貨幣政策也很適宜。當有關經濟的各項指標都在告訴你，你已經處於泡沫之中了，這十分明顯你需要較高的利率來支撐。
因此，你交易的風險／收益比很大，並且在六個月之後，利率還會繼續成長。隨著時間的推移，利率的成長，市場不停地說：“我很確定利率的成長是會停下來的。”你可以不停地重複交易。
相對而言，PIMCO 就是龐然大物。在上兆的資金湧入這個市場的時候，像我們這種規模的資金就很微不足道了。我們並不是能決定市場定價的力量。我非常喜歡總體市場的原因之一，是因為在這個海洋裡我就是一條小魚。基本面因素是最重要的。我並不是在和像我一樣的對手博弈。那將會是一種很難的零和博弈。
備註：長期資本管理 (LTCM) 是歷史上非常著名的對沖基金失敗案例之一。 (麥道夫可能更加臭名昭著，但他運作的是龐氏騙局而不是對沖基金。麥道夫只是簡單地編造交易記錄，並不進行任何交易。)
在基金營運的前四年裡，LTCM 產生了穩定的投資收益，收益規模相當於初始投資淨資產的四倍。在後面的五個月裡 (1998 年 5 月至 9 月) ，它便分崩離析了，資產跳水達到驚人的 92%。
LTCM 部位所運用的槓桿比例相當大，也使得為它提供信用交易的銀行和經紀公司面臨巨大的風險。因害怕 LTCM 的倒閉會在金融系統中形成連鎖反應，聯準會不得不精心策劃對其救助 (非購買的形式) 。因其巨大的槓桿，LTCM 的清盤給很多金融市場帶來了嚴重的混亂。LTCM 的故事引人入勝，不僅僅是因為它巨大的失敗和金融市場帶來的破壞性，還因為它出色的智囊團，囊括了兩位諾貝爾獎獲得者。
那個時候，我正經營自己的資產公司。在危機開始的時候，媒體也沒有任何 LTCM 的新聞。我不知道市場上到底發生了什麼，也沒有辦法發現這場危機。我所知道的就是國債期貨價格每天都漲停。這讓我意識到有什麼事情發生了。我不用知道為什麼。當你意識到市場上發生了什麼事情的時候，你就可以據此交易。
交易並不一定都要以基本面為基礎。如果你一直等到找出價格波動的原因再交易，那可能已經太遲了。索羅斯有句名言“先投資，再研究”。交易並不需要一個完美的故事支撐。我對此深有感觸。事實說明一切。
我相信假設檢驗。假設意味著有重大的事情發生了。我不知道那是什麼，但它能很有效地持續一段時間。我應該加入這個隊伍。但是我會以高流動性的方式來交易，這樣如果市場掉頭，我就可以很快地離開這個市場。如果我錯了，損失也是有限的。如果我對了，誰知道會發生些什麼呢。
這才是我要說的。沒人認為這很重要。標普指數甚至在之後的兩個月還創了新高。
偉大的交易不需要預測。1992 年索羅斯賣空英鎊是基於某些已經發生的事情，英國嚴重的經濟衰退迫使它不可能維持歐洲貨幣機制所要求的高利率。在那之後，幾乎每個人都說，“那是顯然的。”基本上所有偉大的交易都是顯而易見的。2007 年年底也是同樣的。我覺得，那個時候金融體系的崩潰是必然的，可是大多數的參與者都沒有意識到。
對於這些人，交易書籍可以簡化成：“不要交易，你實在不擅此道，所以別做了。”而我卻沒有賭徒的思維習慣，我會犯各種各樣的情緒性錯誤。所以，我完全不適用交易書籍所介紹的規則。
每一個交易員都有一個適合於他個人的交易方法。你可以從你周圍的人身上學習，但是你要明白你在做什麼，即使對於別人來說這些東西是荒謬的。
比如，在 2010 年年底，我相信歐洲主權債務危機會是一個很大的問題，這就讓我不願意進入被感性和流動性主導的牛市中。我錯過了那年最大的總體主題。從九月開始，股市上漲了很多，商品也漲了很多。我應該抓住那次巨大的機會，但是我沒抓住。我忘了關鍵的一點，沒人關注，只要沒人關注，就沒有什麼危機。同樣的原因讓我沒能在納斯達克泡沫的時候賺到錢。我想，“我不該買 Pets.com.”
不過，我等到事情發生之後證實了交易的預想。比如我認為，2005~2007 年聚集的巨大風險使得各種市場的收益都超過了合理的水平，並且使得金融市場很容易暴跌。儘管如此，我認為自己應對市場發生的是而不是預測拐點而交易，事實上在那段時間我也確實持有多頭部位。直到 2007 年 8 月貨幣市場流動性枯竭，證實了市場已經開始反轉，我才轉變成熊市策略。我從來不預測什麼，但會發現可能被忽略的重要事件。
比如在 2007 年 8 月貨幣市場流動性枯竭之後，預計會降息。我踐行想法的舉措並不僅僅侷限於看多短期利率產品。解釋到，那個時候的收益率曲線相對平坦，意味著利率的降低會集中體現在收益率曲線的短期部分。但是如果利率上升，平坦收益率曲線會導致長期利率上漲的幅度近似於甚至大於短期收益率的上漲幅度。投資於整條收益率曲線帶來的好處是只承擔很少的風險，卻可以獲得大幅的收益。從本質上講，它比僅僅做多短期利率產品具有更好的收益／風險比。
靈活性是另一個交易成功所必備的特質。不要執著於投資理念，當價格走勢與投資預想違背時要儘快退出市場是很重要的。我覺得喬治·索羅斯就是他所見過的最具靈活性的一位交易員，喬治·索羅斯不會依戀曾經做過的交易，能毫無悔恨的立即平倉。
2009 年 4 月，我對經濟前景非常悲觀，但是市場走勢告訴我並不是這樣。由於我的熊市策略與市場走勢完全不符，我構想出一種完全不同的提前，看起來符合市場的動態 — 這就是，市場處於由亞洲市場引導的經濟復甦。如果堅持我原先的市場假設前提，那絶對會損失慘重，因為股票市場和商品市場開始了連續幾年的復甦行情。這種能發現其前提不正確的靈活性，並且依據這個覺悟行動使得我在這一年收穫頗豐，即使我原來對市場前景的看法是完全錯誤的。
資金管理準則可能會預防一次大規模的損失，然而當止損點的設置與交易思路不符時，是無法防範一次又一次的把總損失弄得更大。我的建議是先判斷你哪裡錯了，然後在設置止損。如果止損點的設置，讓你在一次交易中承受超出你所能承受的損失，那麼就把部位調整的小一些。用這樣的方法，如果市場趨勢觸及止損點，那就會確認你原來的交易思路是錯誤的。
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1992 年剛從劍橋畢業，科爾姆·奧謝在花旗集團 (Citigroup) 找了一份交易員的工作。每年他都是盈利的，他的交易額度和承擔的相應責任也逐年遞增。在 2003 年科爾姆·奧謝離開花旗去索羅斯 (George Soros) 的量子基金 (Quantum Fund) 擔任投資組合經理之前，他所交易的曝險相當於一隻數十億美元的對沖基金。
成功地在索羅斯的基金裡工作了兩年之後，科爾姆·奧謝去 Balyasny 的一隻由多名基金經理管理的基金擔任全球總體策略經理，他所負責的這個投資組合就是在那之後兩年他自己的對沖基金 COMAC 的前身。
我們現在可以拿到的是從 2004 年 12 月開始，他在 Balyasny 的交易記錄和從 2006 年 6 月開始他在現在對沖基金投資組合的交易記錄。截至 2011 年年底，平均年化複利為 11.3%，年波動率為 8.1%，月度最大損失 3.7%。
我在倫敦採訪科爾姆·奧謝的那天剛好英國王室舉行婚禮。因為辦公室周圍的街道都戒嚴了，我們就約在一傢俱樂部碰面，採訪在俱樂部的休息室進行，很舒適的地方，人也不多，估計都去觀看婚禮了。
科爾姆·奧謝在談到經濟、市場和交易時顯得異常熱情。以至於在我們談論的過程中，有位男士建議科爾姆·奧謝能否小點兒聲，因為他的音量破壞了房間的安靜。科爾姆·奧謝不好意思地向對方道歉，並降低了說話的音量。我將對話內容錄了下來，就像我其他的採訪一樣，當時我心裡疑神疑鬼的，生怕科爾姆·奧謝的聲音太小以致錄音不清楚。每當週圍有些其他的談話聲、管式音樂和一些狗吠時候，我都會很緊張。最後我不得不要求科爾姆·奧謝大聲點說話。
你是從什麼時候開始對金融市場感興趣的呢？
那是一件不可思議的事情。當我 17 歲的時候，背著行李在歐洲旅行。我到羅馬的時候剛好身邊沒書讀了。我去了當地一個露天市場，那兒有一個賣書的小販，但只有一本書是英文版的《股票作手回憶錄 (Reminiscences of a stock operator) 》。那本書又破又舊。直到現在我還留著它呢。我認為那是世界上最值錢的東西。那本書非常有意思，它將我生活中的各個部分都緊緊地聯繫在一起。
這本書哪裡吸引你呢？
書裡的總體思維力透紙背。書一開始就介紹故事的主人公在看盤，但他並沒有朝這個方向發展。每個人都給他一些小竅門，但另一個角色帕特里奇先生告訴他真正重要的是，“這是個牛市。”那是一個分析總體基本面的人。帕特里奇教會了他欲窮千里目，更上一層樓的道理。這不僅僅是那些讓數字上上下下隨機的雜訊，還有一些其他的東西讓它成為一個牛市或者是熊市。就像故事的作者所經歷的，他越來越注重基本面分析。他開始討論供求關係，這也是全球總體策略的精髓。
當人們對價格走勢萬分激動的時候，他們卻完全不理解價格走勢所處的大背景。只有與基本面相符合的價格走勢才是有意義的。如果用航海來做類比，風向很重要，但潮汐也同樣重要。如果你不懂什麼是潮汐，僅依靠風向做航海的計劃，你將會撞向岩石。這就是我對待基本面分析和技術分析的看法。這兩點你必須同時關注才能抓住整個行情。
《股票作手回憶錄》是一本關於這條路的真經。主人公一開始就對數字的起起伏伏很感興趣。我一開始的興趣在政治和經濟。但是我們殊途同歸。你需要建立自己的市場經歷。只有在你做了同樣的事情之後，你才會完全明白書裡那些交易員說的是什麼。你會意識到，“噢，他們說的是這個意思。”看起來如此淺顯，但是在你沒有經歷過的時候要去明白它，真的很難。
你讀完《股票作手回憶錄》之後，在你成為交易員的道路上，接下來你做了什麼呢？
我去劍橋大學學習經濟學。我在 12 歲的時候就知道我想學習經濟學，那是在我對金融市場感興趣之前很久。我是因為熱愛經濟學才去讀的，而不是希望將經濟學作為通向金融市場的一個跳板。很多人不會因為這樣的原因去做事的。你在讀大學的時候是什麼樣呢？
我去讀大學的時候，經濟學的教授方式更像是在教授哲學而不是工程學。從那個時候起，經濟學開始注重嚴謹的數學和模型。數學模型是為了更容易地解決問題，你需要做一些假設。然後這些假設就變成整個事物的真理了 — 不是因為真的是這樣，而是因為這樣才能得到一個結論。所以，如果假設市場是有效的就會比較容易，因為沒有這個假設，你就不能用數學去求解。問題是市場不是有效的，但這樣的事實因為簡單化而被忽略了。數學模型考慮不到那些投機者帶來的不能預測的影響力？
是的。因為一旦你考慮了這個因素，你的數學模型就無解了。在現在的經濟學世界裡，嚴謹數學被評估為最重要的事。這是你能拿到博士學位的唯一方式；這是你能在學術界裡獲得一席之位的唯一方式；這是你能獲得終身教職的唯一方式。其結果是，任何一位我稱之為經濟學家的人都已經離開了經濟學部門，轉投歷史、政治或者社會學部門去了。經濟學的數學化已經成為一場災難了，因為這很大程度地限制了經濟學的範疇。
你有最喜歡的經濟學家嗎？
凱因斯 (John Keynes) 。很遺憾的是在美國凱因斯主義變成了一個奇怪的詞，它已經不代表其原來的意義了。那是因為在美國，人們用凱因斯主義來指代赤字超支，而不論是在經濟復甦還是經濟衰退的時候？
那不是凱因斯說的。我知道。雖然他肯定支持的是 2008 年和 2009 年的赤字超支，但他會對在那之前一些年份經濟擴張時期的赤字超支持有不同的意見？
是的，凱因斯是一個財政保守主義者。在你還讀大學的時候，你知道你想要什麼嗎？
是的，成為交易員。雖然現在想起來，其實那個時候，我並不明白交易員意味著什麼。你畢業後的第一份工作是什麼？
我第一份工作是在花旗集團的外匯交易部門做初級交易員。我參加工作的第一個星期，英鎊被迫退出歐洲匯率機制 (ERM) 。歐洲匯率機制 (ERM) ，在歐元發行之前運行了十來年，旨在限制歐盟成員國貨幣的匯率波動。1992年，由於英鎊跌穿價格區間下限，英國被迫退出歐洲匯率機制。
是被索羅斯 (George Soros) 戲稱為“擊敗了英格蘭銀行”的那週嗎？
是的。你可能也知道，在我開立自己的基金前，我為索羅斯工作過 一段時間。索羅斯的故事中，我最喜歡的一個是對時任英國財務大臣諾曼·拉蒙特的採訪，拉蒙特說英格蘭銀行持有 100 億英鎊的準備金應對那些狙擊英鎊的投機者。索羅斯在讀到第二天的晨報時，看到這則新聞，對自己說“100 億英鎊。多麼非凡的巧合啊！ — 這正好是我考慮要持有的部位”。當時，我還在向交易部經理解釋為什麼英鎊不會退出歐洲匯率機制。我認為保守政府退出歐洲匯率機制無異於自殺，因此他們應當相信那是不會發生的。
你的老闆是什麼反應？
他只是笑著對我點頭說：“好吧，我們走著瞧。”三個小時後，英鎊已潰不成軍，被迫退出歐洲匯率機制。我覺得自己就像一個徹頭徹尾的傻瓜。我完全不明白市場和政治之間的較量。政策的制定者也不明白。我覺得政策的制定者不明白他們不能控制市場，而事實也往往如此。這當然也不是投機者能控制的，而是由市場的基本情況所決定的。從根本上說，英國在歐洲匯率機制中難以生存。英國在衰退中擁有被嚴重高估的貨幣；德國需要高利率來抑制與東德合併之後帶來的通貨膨脹。因為貨幣之間掛鉤，英國被迫維持高利率，即使它所面臨的經濟衰退所需要的是完全相反的經濟政策。索羅斯所做的就是發現這種情況是難以維持的。英格蘭銀行所做的努力就如同是在設法擺脫地球引力。
你很幸運，在你第一次犯錯的時候，還沒有錢沒有下注。那件事對你影響深嗎？
對我觸動很大。我明白了市場比政策重要得多。你必須緊盯真正的基本面，而不是那些政治家們想做什麼。雖然人們不願意相信的情緒會持續很長一段時間，但最終還是會被市場所戰勝。索羅斯的天才在於切中事情變化的轉折點 — 不僅知道頭寸的部位是正確的，而且時間要剛剛好，這個時點與交易風險大小息息相關。(接下來的討論是有關於目前 (2011 年) 歐洲債務危機的問題。科爾姆·奧謝對歐元長期不看好。)
你是一個總體策略的交易員。你看到出現了問題。你會怎麼進行交易呢？
我不知道。這也讓我有些心煩意亂。你不知道是因為時間的不確定嗎？
因為沒有人關心。只要沒人關心，就沒有趨勢。1999 年的時候你會放空納斯達克指數嗎？你不會放空是因為你覺得僅僅由於價格被高估是不夠的。那你可以做什麼呢？
你可以等待，等到大家都開始關心這個問題。就拿納斯達克來舉例，你想在 4000 點的時候做空納斯達克，但你需要等到它已經達到 5000 點才行。這樣你是在市場下跌的時候做空，而不是市場上升的時候。因為在市場充滿泡沫的時候，沒人能告訴你市場會走多遠。即使有些點子確實是好主意，你依然需要等待並且確認正確的時間。這不是我發現的。如果你讀《金融時報》的話，所有的消息都在那兒。你不用成為一個非常聰明的經濟學家，你只需要確定關鍵的時間點。金融危機是另外一個例子來說明要耐心地等待適當的時機。2006～2007 年的時候，我覺得市場就是一個徹頭徹尾不穩定的泡沫。太荒謬了。到處都是瘋狂的。
2006～2007 年間你持有什麼樣的部位呢？
我們意識到，在牛市中我們的表現會不好，因為在市場泡沫中只有那些完全相信這是牛市的人才能贏。這沒關係。你只需要賺到合意的收益並等待市場轉向，然後你就可以賺大錢了。我所相信的就是能獲取複利收入，並且不輸錢。我們很樂於成為泡沫的一部分，但持有的頭寸要有相當高的流動性，那麼，當我們想撤出市場的時候就能輕而易舉的出來。人們所犯的最大錯誤在於參與泡沫時不找好退路。在泡沫中所有的市場看起來流動性都很高，但問題的關鍵在於泡沫結束後它的流動性如何。我們的很多交易都是通過期權進行的，比如持有某種貨幣的看漲期權，因為這種貨幣和本幣之間的利差會為期權買單。
備註：貨幣套息交易是指持有具有高額利息的貨幣。比如，澳洲短期利率為 5%，美國短期利率為 1%，澳幣就可以作為貨幣套息交易的標的。美國投資者可以將美元轉換為澳幣，並獲得 4% 的利息收入。
當然，所面臨的風險是期間澳幣可能會相對美元貶值。雖然可以通過賣出澳幣遠期合約對衝風險，但套利會確保澳幣的遠期折算價格與利差相等。 (如果不是這樣的話，通過買入澳幣，並投資於澳洲短期國債，再通過賣出等值遠期澳幣對衝風險，我們就可以獲得無風險收益。)
如果即時匯率不變，將來，遠期匯率會上漲同樣的幅度。遠期澳幣平值買入期權的行權價格與澳幣現價之間的差值也是與之相等的。如果澳幣價格不變，買入期權在到期時的溢價部分會與之相等，作為對期權價格的補償。此外，在追求風險的市場中，套息貨幣在現貨市場往往也會升值。
由於標的貨幣流動性非常強，我猜你傾向於買入貨幣套息交易的看漲期權是為了避免市場突然反轉的風險缺口嗎？
是的，通過持有期權的多頭，你永遠也不會有巨大的損失。如果泡沫持續下去，你會有不錯的收益；如果泡沫破裂了，最多你也只賠個期權費。你永遠都不能在那個可怕的尾部做空。但是同時會由於很多結構性的原因需要做多期權。風險溢價特別低的表現是期權價格非常低。我喜歡在期權價格很低的時候買入。這個泡沫的波動率比較低，意味著可以用期權來對衝風險。但市場並不總是這樣。在金融泡沫期間，你還做什麼其他的交易嗎？
那個時候中央銀行都在做什麼？它們在提高利率。所以我的很多交易都是與貨幣政策有關的。聯準會在 2005～2006 年進入升息週期時，期貨市場定價的基礎是利息不會再漲了。如果你持有代表升息的趨勢是不會停止的部位，市場會持續不停地付錢給你。聯準會基本不可能從升息突然轉變成降息。同樣的，在明顯的泡沫中貨幣政策也很適宜。當有關經濟的各項指標都在告訴你，你已經處於泡沫之中了，這十分明顯你需要較高的利率來支撐。
因此，你交易的風險／收益比很大，並且在六個月之後，利率還會繼續成長。隨著時間的推移，利率的成長，市場不停地說：“我很確定利率的成長是會停下來的。”你可以不停地重複交易。
為什麼那個時候的市場會預期寬鬆的貨幣政策呢？
我儘量不用一些擬人化的詞語來對市場定義。市場是不會思考的，就好像暴徒不會思考一樣。那麼為什麼暴徒會襲擊大樓呢？事實上，暴徒並沒有真正的思考。市場提供的價格，其實是由一群人博弈的結果。好吧，那用你自己的話會怎麼描述這個問題呢？
你剛才要問的是，“為什麼市場定價是無效的呢？”只有很少的市場動力促使總體市場定價有效。對沖基金在總體環境中只扮演了很小的角色。如果你談論的是科技股，那對沖基金確實很龐大。但如果你談論的是外匯市場或者債券市場，對沖基金和市場上的資金對比力量是懸殊的。相對而言，PIMCO 就是龐然大物。在上兆的資金湧入這個市場的時候，像我們這種規模的資金就很微不足道了。我們並不是能決定市場定價的力量。我非常喜歡總體市場的原因之一，是因為在這個海洋裡我就是一條小魚。基本面因素是最重要的。我並不是在和像我一樣的對手博弈。那將會是一種很難的零和博弈。
每一次交易都需要有某種特定的理由嗎？
那倒不一定。比如，在 1998 年金融危機開始之前，我甚至還不知道 LTCM 是誰。備註：長期資本管理 (LTCM) 是歷史上非常著名的對沖基金失敗案例之一。 (麥道夫可能更加臭名昭著，但他運作的是龐氏騙局而不是對沖基金。麥道夫只是簡單地編造交易記錄，並不進行任何交易。)
在基金營運的前四年裡，LTCM 產生了穩定的投資收益，收益規模相當於初始投資淨資產的四倍。在後面的五個月裡 (1998 年 5 月至 9 月) ，它便分崩離析了，資產跳水達到驚人的 92%。
LTCM 部位所運用的槓桿比例相當大，也使得為它提供信用交易的銀行和經紀公司面臨巨大的風險。因害怕 LTCM 的倒閉會在金融系統中形成連鎖反應，聯準會不得不精心策劃對其救助 (非購買的形式) 。因其巨大的槓桿，LTCM 的清盤給很多金融市場帶來了嚴重的混亂。LTCM 的故事引人入勝，不僅僅是因為它巨大的失敗和金融市場帶來的破壞性，還因為它出色的智囊團，囊括了兩位諾貝爾獎獲得者。
那個時候，我正經營自己的資產公司。在危機開始的時候，媒體也沒有任何 LTCM 的新聞。我不知道市場上到底發生了什麼，也沒有辦法發現這場危機。我所知道的就是國債期貨價格每天都漲停。這讓我意識到有什麼事情發生了。我不用知道為什麼。當你意識到市場上發生了什麼事情的時候，你就可以據此交易。
交易並不一定都要以基本面為基礎。如果你一直等到找出價格波動的原因再交易，那可能已經太遲了。索羅斯有句名言“先投資，再研究”。交易並不需要一個完美的故事支撐。我對此深有感觸。事實說明一切。
我相信假設檢驗。假設意味著有重大的事情發生了。我不知道那是什麼，但它能很有效地持續一段時間。我應該加入這個隊伍。但是我會以高流動性的方式來交易，這樣如果市場掉頭，我就可以很快地離開這個市場。如果我錯了，損失也是有限的。如果我對了，誰知道會發生些什麼呢。
你是如何發現貨幣市場失靈的呢？
最明顯的方法 — 倫敦同業拆借利率劇增 (倫敦同業拆借利率是銀行間借款利率) 。這個指標有效地說明貨幣平穩流動的假設是不成立的。如果你去貨幣交易櫃檯詢問發生了什麼，他們會告訴你市場缺乏資金。他們從未見過這種情形。如果同樣的事情發生在任何其他的市場，它立馬就會成為頭版頭條。但因為發生在最重要的市場 — 貨幣市場，也就是資本市場的核心 — 它被大大地忽略了。金融媒體難道沒有報導貨幣市場缺乏流動性嗎？報導了。這是公開訊息，但問題在於沒人覺得它重要。即使在三年之後，我們坐在這裡，你說，“是嗎，貨幣市場是從 2007 年 8 月開始缺乏流動性的？這是真的嗎？”
好吧，我必須承認，當我想到金融危機中貨幣市場缺乏流動性的時候，我首先想到的是，這是由於雷曼兄弟 (Lehman Brothers) 的倒閉所帶來的美元在一些貨幣市場基金運作下的衰弱後果，以及緊接著的商業票據市場枯竭。但這些事情直到一年後 2008 年 9 月才發生？這才是我要說的。沒人認為這很重要。標普指數甚至在之後的兩個月還創了新高。
但是，2007 年 8 月你的交易策略從看多改為看空了嗎？
是的，當 2007 年 8 月貨幣市場流動性出現問題的時候，我開始看空。房價下跌就是懸在頭上的一把刀，但當貨幣市場不運轉的時候那把刀才會落下來。但是，很多人都沒有注意到。基本面分析並不能預測明天市場的好壞，但是可以提示你今天正在下雨。偉大的交易不需要預測。1992 年索羅斯賣空英鎊是基於某些已經發生的事情，英國嚴重的經濟衰退迫使它不可能維持歐洲貨幣機制所要求的高利率。在那之後，幾乎每個人都說，“那是顯然的。”基本上所有偉大的交易都是顯而易見的。2007 年年底也是同樣的。我覺得，那個時候金融體系的崩潰是必然的，可是大多數的參與者都沒有意識到。
讓我們再回到你剛進入花旗銀行開始工作的那個星期，英國被迫退出了歐洲匯率機制，你是從什麼時候開始做交易的？
我第一筆交易是在那之後的一年。他們給新手們比較小的限額讓新手進行交易。我記得我當時對英國經濟的基本面分析相當出色，認為由市場定價的利率不會上漲。事實證明我的預測很準。三個月後，市場依然沒有升息，但短期英鎊 (英國短期利率) 比我想交易的點位猛增了 100 個基點。最後，我還是賠錢了。你的預測既然是準確的，又怎麼會賠錢呢？
這很簡單，實施的時候和假設的不一致。假設的時間長度是 1~3 個月。所以，我交易的時間長度是 1~3 個月。我那個時候做了些什麼呢？我不停的進進出出，因為我怕賠錢。理性的交易假設是美好的。實施起來卻是情緒化的，愚蠢的。我意識到你應當接受不確定性和風險。當交易的時間長度達到三個月的時候，你所應當關注的是趨勢。我猜你學到的是，如果你不願意承擔風險，你是不會從市場上賺錢的？你要考慮到實施交易之後會發生什麼，這意味著你的止損幅度不能太窄。所以即使連續三個月你對趨勢的看法是正確的，你依然會賠錢，因為你在不停的止損？
是的，因為我讀過一些有關交易的書。我花了一些時間才意識到看那些書結果適得其反，因為講的規則太寬泛了，不夠具體。絶大多數交易書籍所介紹的規則其實是為了那些經常會盲目樂觀，並且情緒上不願意接受損失的人而設計的。交易書籍介紹的規則是為了保護那些像賭徒一般的交易者。喜歡交易的人因為他們喜歡賭博所以會栽在這件事上。對於這些人，交易書籍可以簡化成：“不要交易，你實在不擅此道，所以別做了。”而我卻沒有賭徒的思維習慣，我會犯各種各樣的情緒性錯誤。所以，我完全不適用交易書籍所介紹的規則。
每一個交易員都有一個適合於他個人的交易方法。你可以從你周圍的人身上學習，但是你要明白你在做什麼，即使對於別人來說這些東西是荒謬的。
所以你不停損嗎？
不是，我會停損。但我會將停損範圍設置的寬泛一些。在早些時候，我設置的停損標準與交易背後的想法沒有什麼聯繫，我把停損設置在我承受範圍之內，但是市場不會關心你能承受多大的損失。我從那些過失中吸取教訓。當由於我做錯了而平倉的時候，我是這麼想的：“嗯，不該這樣。價格和我的設想不一致，我做錯了。我需要離開市場，好好想一下。”我的第一筆交易中，價格從來就沒偏離過我的設想。你還學到了其他的教訓嗎？
我沒有什麼讓我損失了一大筆錢的例子，因為在市場下跌的過程中我的風險管理是很嚴格的。在賠錢的時候平倉是很簡單的。我從來沒有犯過那種錯誤。我得說我犯得大部分較大的錯誤其實是機會錯誤。我有時候會非常相信某種理念以至於限制了我能賺錢的機會。比如，在 2010 年年底，我相信歐洲主權債務危機會是一個很大的問題，這就讓我不願意進入被感性和流動性主導的牛市中。我錯過了那年最大的總體主題。從九月開始，股市上漲了很多，商品也漲了很多。我應該抓住那次巨大的機會，但是我沒抓住。我忘了關鍵的一點，沒人關注，只要沒人關注，就沒有什麼危機。同樣的原因讓我沒能在納斯達克泡沫的時候賺到錢。我想，“我不該買 Pets.com.”
你認為成功的交易員應該具備哪些素質？
成功的全球總體策略管理者們最自豪的是交易員都能用精準的分析能力和洞察力，有效預測全球市場 (外匯市場、利率市場、股票市場和商品市場) 走勢。我的優勢不在於預測會發生什麼，而在於預測發生了什麼。我認為發現關鍵的轉折點是很困難的。比如市場泡沫什麼時候到頂，而且試圖尋找最高點會是一個失敗的策略。不過，我等到事情發生之後證實了交易的預想。比如我認為，2005~2007 年聚集的巨大風險使得各種市場的收益都超過了合理的水平，並且使得金融市場很容易暴跌。儘管如此，我認為自己應對市場發生的是而不是預測拐點而交易，事實上在那段時間我也確實持有多頭部位。直到 2007 年 8 月貨幣市場流動性枯竭，證實了市場已經開始反轉，我才轉變成熊市策略。我從來不預測什麼，但會發現可能被忽略的重要事件。
交易技術和交易理念哪個更重要？
我認為交易的實施方式比交易理念更為重要。不斷尋求能提供最優收益／風險比值，並且在交易發生錯誤的時候使損失有限的交易方法。比如在 2007 年 8 月貨幣市場流動性枯竭之後，預計會降息。我踐行想法的舉措並不僅僅侷限於看多短期利率產品。解釋到，那個時候的收益率曲線相對平坦，意味著利率的降低會集中體現在收益率曲線的短期部分。但是如果利率上升，平坦收益率曲線會導致長期利率上漲的幅度近似於甚至大於短期收益率的上漲幅度。投資於整條收益率曲線帶來的好處是只承擔很少的風險，卻可以獲得大幅的收益。從本質上講，它比僅僅做多短期利率產品具有更好的收益／風險比。
靈活性是另一個交易成功所必備的特質。不要執著於投資理念，當價格走勢與投資預想違背時要儘快退出市場是很重要的。我覺得喬治·索羅斯就是他所見過的最具靈活性的一位交易員，喬治·索羅斯不會依戀曾經做過的交易，能毫無悔恨的立即平倉。
2009 年 4 月，我對經濟前景非常悲觀，但是市場走勢告訴我並不是這樣。由於我的熊市策略與市場走勢完全不符，我構想出一種完全不同的提前，看起來符合市場的動態 — 這就是，市場處於由亞洲市場引導的經濟復甦。如果堅持我原先的市場假設前提，那絶對會損失慘重，因為股票市場和商品市場開始了連續幾年的復甦行情。這種能發現其前提不正確的靈活性，並且依據這個覺悟行動使得我在這一年收穫頗豐，即使我原來對市場前景的看法是完全錯誤的。
你對交易員們還有什麼忠告嗎？
很多交易員都強調遵守資金管理計劃的重要性。我認為如果資金管理準則與投資分析背道而馳，那麼可能會適得其反。很多交易員都會遵從設置止損指令並進行止損，但卻會犯致命的錯誤：將止損點設置為不能承受損失的點位，而不是確定價格趨勢與原先交易思路相違背的點位。當他們止損退出市場後，仍然相信原先的交易思路是正確的。結果他們將有著很強的慾望回到市場中來，導致由於相同的思路而不停的損失。資金管理準則可能會預防一次大規模的損失，然而當止損點的設置與交易思路不符時，是無法防範一次又一次的把總損失弄得更大。我的建議是先判斷你哪裡錯了，然後在設置止損。如果止損點的設置，讓你在一次交易中承受超出你所能承受的損失，那麼就把部位調整的小一些。用這樣的方法，如果市場趨勢觸及止損點，那就會確認你原來的交易思路是錯誤的。
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